贷款100万元买房一年后只用还99.5万元

2019年8月21日，德国政府以负利率出售30年期债券，这标明商场和未来添加阴云笼罩，更多央行的影响办法或许正在路上。

（本文首发于2019年10月3日《南方周末》）

这种利率逐渐下降的趋势，正好是与兴旺国家经济添加减缓、实体经济出资收益下降相一致的。

下一次金融危机也许是催生全新钱银制度（由央行掌管的数字钱银）和全新钱银理论的关键。

2019年8月5日，丹麦第三大银行——日德兰银行推出了国际上首例 负 利 率 按 揭 贷 款 ，贷 款 利 率为-0.5%。也就是说，假如你借这家银行 100 万元买房，一年后你只需还99.5万元就能够了。

古往今来，借他人钱需求付出利息，这是一件不移至理的工作。但在今日的许多国家，借款人不只能够不付利息，乃至还要出借人倒贴，呈现了所谓的“负利率”现象。

此次丹麦的借款利率为负，是继国债收益率为负、存款利率为负，全球最新呈现的负利率方法。一个全面负利率年代真的降临了吗？假如答案是必定的，它构成的原因是什么？又会给一国及个人的经济生活带来什么影响？

负利率的由来

首要，负利率并不是忽然呈现的偶尔工作，它阅历了一个从低利率到零利率，再从零利率到负利率的演化进程。

自19世纪80年代开端，无危险到期收益率——以与指数挂钩的到期国债的实践收益来衡量——呈现了继续的下降。在 1980 年代晚期和1990年代前期，一个英国的出资者买入10年期与指数挂钩的国债，能够得到超越 3%的实践收益。但到了2007年，这个收益现已下降至1.8% ，到 2015 年 1 月 ，则 掉 到了-1%。

施行零利率方针的日本，创始了国债负利率之先河。1998年11月，半年期日本国库券呈现了低于零的利率。不过，这件事在其时并没有引起人们满足的注重，仅仅将它作为一个特别案例来看待，谁也没有想到，它是一个新年代开端的标志。

直到2008年，美国次贷危机迸发，惊惧心情推进一切的财物价格急剧跌落，国债成为最终的避风港，在出资者的张狂追捧之下，美国国债有史以来第一次呈现了负收益。巴菲特其时以为，这是他这辈子所能见到的最为独特的现象。

可是没过多久，这种“最为独特的现象”又在欧洲重演，跟着主权债款危机的延伸，欧盟国家各项财物的价格都呈现非理性跌落，德国国债成为出资者的避险挑选，其收益率不断下降。2012 年，在德国的一次拍卖活动中，成交了一笔2014年6 月到期的国债，价格为 41.73 亿欧元，到期收益率为-0.06%。

这就好像打开了一道闸口，从此以后，国债收益率为负的国家越来越多。

到2019年8月30日，以欧日债券为主的全球负利率债券规划已跃升至16.2万亿美元。这一规划超越我国一年的 GDP 水平，债券收益负利率的国家多达13个，而且构成逐渐延伸的趋势。

英 国 金 融 局 原 主 席 阿 代 尔·特纳在其 2016 年出书的作品《债款和魔鬼：钱银、信贷和全球金融系统重建》中指出，这种利率逐渐下降的趋势，正好是与兴旺国家经济添加减缓、实体经济出资收益下降相一致的。

假如说，当经济呈现下行危险时，国债因为具有避险功用，呈现负利率也还能够了解。但居民的存款利率为负，则是一个颇费思量的工作了。居民将自己的闲钱存入银行，除了安全的要素之外，最重要的原因是能够从中收取利息。假如存款不只不能获利，反而还要赔钱，居民为什么还要存款呢？

但这样难以想象的工作仍是发生了。从 2014 年 6 月开端，欧洲央行引入了负利率方针，初次将存款利率下降到-0.1%。日本则在2016年1月，对新增超量准备金施行负利率，即商业银行存放在日本央行的部分资金利率为负。随后，丹麦、瑞士等国银行也相继将存款利率降到零以下。

按道理说，存款收益为负，居民应该添加消费或出资才契合理性准则，但古怪的是，尽管存款利息一降再降，但消费和出资仍然没有起色。2019年9月12日，欧洲央行再次决议，将存款利率下调10个基点，从-0.4%下降至-0.5%，这意味着，一个人在欧盟的银行存款1万欧元，一年后，自己只能取回9950欧元。

工作到此还不算完，最近，丹麦的日德兰银行推出了国际上首例负利率按揭借款。但假如借款利率为-0.5%，存款利率有必要低于这个数值，不然依靠存借款利差吃饭的银行怎样存活呢？

2016年10月7日，比利时布鲁塞尔，银职业工人在ING银行总部前举办示威游行，反对裁人。面临更严峻的监管规则及负利率限制赢利，欧洲银职业掀起一轮裁人潮。（IC photo/图）

负利率是成果不是原因

为了答复负利率为什么能够存在，首要要答复借入者向借出者付出利息的依据在哪里。

咱们知道，人类最早的钱银方法是牛，苏美尔人的借款利息被称为mà ，意为“牛犊”。即人们用牛群作为钱银假贷，偿还时要加上假贷期间出世的牛犊作为利息。拉丁语的“flock”一词的原意也是家畜，与英语“金钱上的”（pecuniary）一词来源于家畜是相同的。这一考证由安德鲁·帕尔默记录在《金融立异：重塑未来国际的智财》一书中。

汉语中“利息”一词中的利字，是禾（庄稼）周围加一把刀，为收割之意。这和苏美尔人借出牛群，要收牛犊作为利息是出于相同的道理。谷物出借，要回收必定数量的重生谷物作为报答，这与牛群和谷物的天然添加率有关。

钱银持有者借出钱银，等于是在必守时期内献身了要素天然添加的收益，这种献身是需求得到补偿的。

在这里，出产要素的天然添加率相当于出借人的机会本钱。只需当出借的收益能够掩盖这个机会本钱时，要素持有人才会发生出借的志愿。

从借入者的视点来说，假贷是因为能够经过各种出产要素的结合，取得比单一要素更高的产出。当这种“复合添加率”掩盖假贷本钱还有剩下时，假贷出产就更为合算。

在正常状况下，利率应该等于天然添加率。在利率为负的状况下，为什么还会有人乐意出借呢？

依照干流经济学的观念，本钱需求量取决于本钱收益与利息率的差额，当利率进步时，本钱收益与利息率的差额削减，出资就会削减。当利率下降时，本钱收益率与利率的差额扩展，出资就会添加。

假如是这样，负利率是不或许呈现的状况，至少不会长时间存在。因为一旦利率下降到本钱收益率之下时，就会引起出资量添加，带来经济复苏，本钱收益率也会随之进步。

事实上，这个假定疏忽了一点，即出资者在作决议的时分，考虑的并不是实践的本钱收益率，而是预期的本钱收益率。既然是预期的本钱收益率，就存在不确定性。在预期的本钱收益率和利息率之间应该有一个危险溢价。

在预期失望的状况下，即便国债、存款乃至借款都是负收益，假如出资者预期持有其它财物的本钱更高或危险更大，出资需求仍然难以提振。比方商场遍及预期房价会跌落 30%，即便-0.5%的借款利息也很难影响借款买房的热心。

在这里，负利率是成果，而不是原因，即它反映的是全体预期收益率的下降。

信誉钱银年代的产品

需求阐明的是，负利率仅仅信誉钱银年代的产品，在金属钱银年代不存在负利率现象。

因为金属钱银具有昂扬的制造本钱，且制造质料归于不行再生资源，具有稀缺性。金属钱银的价值储藏功用也是由此而来。在金属钱银年代，假如利率低于单一要素的天然添加率，就不会有人出借钱银了。钱银会主动退出流通范畴，进入窖藏。

而纸币和电子钱银年代，制造本钱能够疏忽不计，理论上能够构成无限供应，因此纸币的价值只能锚定在政府信誉和什物财富上。假如政府印制的纸币数量大大超越什物财富，钱银就会呈现价值下降。利率作为钱银的运用价格，在预期收益率遍及下降的布景下，就呈现了下降到负值的空间。

在信誉钱银年代，负利率得以存在的另一个原因是通货紧缩的环境。次贷危机之后，兴旺国家遍及施行量化宽松的钱银方针，但通货胀大率却一向在低位徜徉，一向未能到达2%的调控方针。

这主要是因为，根本生计材料的需求在到达满足点之后，新增的钱银供应一开端不会直接表现为消费物价的上涨（至少现在关于兴旺国家是如此），而是表现为财物价格的胀大，如房产、股市、稳妥、债券、金融衍生品等的价格不断攀升。

因为这些资金蓄水池之间存在着预期收益率的不同，长时间与短期金融产品之间也存在着利率差异，金融本钱经过高杠杆操作的对冲买卖，以借短贷长的方法将利差收益扩展，构成了近乎无限的虚拟资金需求。

但因为实体经济得不到充沛的资金支撑，这种套利买卖的源头会呈现预期收益逐渐下降的趋势，然后使出资标的和融本钱钱的利差逐渐缩小。这样一来，整个虚拟经济的套利系统就会对零利率乃至负利率发生更高的需求，并构成途径依靠。

因为一旦利率上升，就会导致套利空间的消失，整个套利买卖的游戏就玩不下去了。

负利率带来的损害

那么，负利率会一向继续下去吗？假如一向继续下去又会导致什么成果呢？

假如国债收益为负，短期看会使政府的假贷本钱下降，但这件工作自身却并非功德，它仅仅阐明整个经济体只需政府信誉这个最终的避风港能够依靠了。假如经济继续恶化，强逼政府继续扩展债款规划，导致财政赤字超越GDP的10%的门槛，政府信誉的最终避风港也有或许沦亡，触发恶性通胀的机关。

委内瑞拉、阿根廷、土耳其等国的沉痛阅历能够看成是下一次金融危机的预演。

假如存款利率为负，居民出于保值的需求，会买入实践并不需求的产品，然后为出产企业传递虚伪的信号。更为重要的是，存款利率为负，意味着钱银供应方面的收益现已下降到单一要素的天然添加率以下，其他职业的许多无效产能将取得虚伪的生计空间。

就像我国改革开放之初，顾客忧虑通货胀大带来的实践负利率（即通货胀大率高于存款利率）使储蓄缩水，纷繁抢购连摆放方位都没有的半主动洗衣机、单门冰箱，以及番笕和火柴等日用品，比及能够运用时，这些产品的功能都现已过期了。

出于保值和避险的需求购买无用的产品，从行为学的视点能够找到合理的解说，但从要素装备的视点，这种非理性行为带来的是经济继续处于失衡的状况。

假如借款利率为负，会推进要素继续流入低效率的部分，因为这些部分不是靠立异驱动的，而是靠利差生计，比方房地产和大宗产品范畴，只需利率降得满足低，这些部分就能够取得生计空间。

要素很多向“技能凹地”流入，会构成资源装备的进一步歪曲。而欧、日等兴旺国家的阅历标明，借款利率的下降并不能防止经济体堕入阑珊，反而会使债款规划敏捷胀大。

在最近二十多年的低利率年代，呈现了一个非常古怪的现象，即当经济添加步履蹒跚的时分，债款却呈现加快上升。前述《债款和魔鬼：钱银、信贷和全球金融系统重建》写道，从上世纪80年代末到2008年这二十年期间，大都兴旺经济体的情形是，信贷每年添加10%—15%，而名义国民收入只添加5%。

依据国际金融协会最近发布的数据，2019年第一季度，全球债款规划到达246万亿美元，比上一季度添加 3 万亿美元，比 2008 年全球金融危机时的120万亿美元的债款总额整整添加了一倍。而这十年期间GDP的添加只需不到35%。

也就是说，全国际债款添加的速度要远高于经济添加的速度。现在的债款金额已达全球GDP总量的320%。这意味着，每 100 美元的GDP产量需求320美元的债款来维系。久而久之，必定构成债款的堆集和泡沫的胀大。

旧的债款没有消除，在负利率的推进下，还会叠加上更大的债款，毫无疑问，这种债款增速远高于经济增速的形式是不行继续的。

因为负利率现已将一切的方针空间竭尽，假如经济体在负利率年代仍然呈现经济阑珊，政府手中现已无牌可打，整个传统的钱银信誉系统会因此而呈现溃散。下一次金融危机也许是催生全新钱银制度（由央行掌管的数字钱银）和全新钱银理论的关键。

但咱们真的只能撞了“南墙”再回头吗？

（作者为经济学者、证券出资人，著有《顺势而为——危险商场的生计之道》等。）

南方周末特约撰稿 陶永谊